“金九银十”变成“冷九寒十”。2025年三季报收官，白酒行业交出的是一份“整体失速、极致分化”的成绩单：全国规模以上企业产量265.5万千升，同比再降9.9%；终端场景萎缩23%，宴席、商务宴请减少近三成。量缩价挺的神话被打破，渠道库存高企、经销商打款意愿低迷，成为行业共同痛点。从上市公司来看，贵州茅台成为唯一实现6%以上增长的企业，与五粮液、洋河等龙头的大幅下滑形成强烈反差；区域酒企更是出现大面积亏损，行业挤压式洗牌已进入“深水区”。

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三大阵营的“温差”龙头“慢牛”与区域“坍塌”

绝对龙头：茅台“慢牛”，五粮液失速。贵州茅台前三季度营收1309亿元、净利646亿元，增幅均维持在6%左右，成为板块唯一实现正增长且利润规模超600亿元的公司。拆分看，茅台酒收入1105亿元，同比增长9.3%；系列酒收入179亿元，下降7.8%。渠道端，直销占比43.3%，同比提升0.2个百分点，继续挤压传统经销商空间。值得注意的是，茅台合同负债77.5亿元，同比下降19%，虽仍保持行业最高，但“蓄水池”水位下降释放的信号不容忽视。

五粮液则进入“量价双杀”通道：前三季度营收609亿元、净利215亿元，降幅双双超过10%；第三季度单季营收82亿元、净利20亿元，同比跌幅更是高达52.7%、65.6%。公司罕见地将三季度销售费用砍半，存货仍高达175亿元，合同负债连续三季度下降至93亿元，渠道信心降至冰点。

泛全国化龙头：汾酒“守”、洋河“崩”。数据显示，山西汾酒前三季度营收329亿元、净利114亿元，微增5%和0.5%，成为“茅五洋泸”之外唯一录得正增长的龙头。省内外收入结构继续优化：省内降7.5%，省外增12.7%，长江以南市场贡献度提升。不过，合同负债57.8亿元，下降33%，经销商打款趋于谨慎。

泸州老窖营收231亿元、净利108亿元，降幅4.8%、7.2%，高端国窖1573批价松动，渠道利润变薄。洋河股份则成为板块“跌幅王”：营收181亿元、净利40亿元，降幅34%、54%；第三季度更是出现上市以来首次单季亏损3.7亿元，梦之蓝、天之蓝库存高企，渠道抛货导致价盘失控。

区域酒企：大面积亏损，现金流告急。古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、老白干等次高端、区域龙头集体“失速”：古井前三季度净利下降16.6%，三季度单季降幅扩大至75%；今世缘省内收入占比90%，营收下降10.7%，三季度净利下滑48.7%；迎驾、口子窖、老白干三季度净利降幅均在40%以上。更危险的是现金流：口子窖经营现金流-3.9亿元，老白干-1.2亿元，迎驾下降38%，渠道回款放缓与库存积压形成恶性循环。

亏损阵营进一步扩大：伊力特、天佑德、金种子、皇台酒业三季度均录得亏损，酒鬼酒、ST岩石、华致酒行更是出现“业绩自由落体”。其中，酒鬼酒前三季度亏损980万元，应收账款暴增35万倍；华致酒行计提存货减值3.25亿元，净利亏损2亿元，渠道库存“堰塞湖”风险暴露无遗。

次高端价格倒挂、光瓶酒卷 场景消失是最大拖累

国家统计局数据显示，2025年1-9月全国规上白酒企业产量265.5万千升，降幅9.9%，为连续第九个季度负增长。与产量同步收缩的是消费场景：行业层面监测显示，三季度终端开瓶率同比下降23%，婚宴、商务宴请场景减少幅度接近30%。

“以前国庆档期酒店要提前一个月订，今年提前三天都有空桌”，成都某高端酒店销售经理的感受，折射了消费端的寒意。场景消失叠加“喝少喝好”的消费惯性，使得高端酒挺价艰难，次高端价格带直接“腰斩”，百元以下光瓶酒更是量价齐跌。

价格带表现印证。千元以上：飞天茅台批价稳定在2700-2800元，五粮液八代普五批价950-980元，国窖1573批价900元附近，高端酒依靠品牌护城河“以价换量”，但动销放缓已现端倪。300-800元次高端：梦之蓝M6+、水晶剑、品味舍得等核心单品批价普遍倒挂，渠道利润被压缩至5%以内，库存周期拉长至3～4个月，成为“重灾区”。百元以下：玻汾、牛栏山、红星等光瓶酒陷入“价格战”，终端零售价普遍低于出厂价，经销商亏损出货，部分厂家开始“控货保价”

经销商“躺平”，库存堰塞湖与“反向博弈”

传统经销商体系面临“去留抉择”：截至三季度末，洋河、今世缘、口子窖、舍得等经销商数量净减少100-500家不等；五粮液、汾酒、老窖虽未披露总量，但合同负债下降20%～30%，已说明渠道信心脆弱。相比之下，电商成为唯一亮点：舍得酒业电商渠道增长39.6%，金徽酒线上销售增长25.2%，但线上占比普遍不足5%，难挽大局。

首先，“蓄水池”变“堰塞湖”。三季报中最具警示意义的指标之一是“合同负债”（即预收款项）的大幅下滑。除茅台外，各大酒企的合同负债普遍下降20%～60%，其中古井贡酒较年初下降61.76%，洋河股份下降37.90%，口子窖下降超过20%。这一变化直观反映了经销商打款意愿的低迷，其背后是渠道库存的普遍高企。行业调研显示，当前社会库存普遍在2.5-4个月，远超1.5个月的健康水平。

其次，厂商关系进入“反向博弈”阶段。面对高库存压力，经销商不再被动接受厂家压货任务，转而通过暂停打款、削减订单等方式，倒逼厂家采取“减产保价”措施。这种转变打破了过往多年形成的“厂家主导”渠道模式。

第三点就是费用投放战略性收缩。为缓解渠道压力和保障自身现金流，酒企普遍大幅缩减营销开支。五粮液三季度销售费用同比减少近50%，泸州老窖、古井贡酒亦将渠道返利、品鉴活动缩减30%–40%。费用收缩虽然短期保护了利润表，但也削弱了终端动销推力，形成“弱动销—减费用—再弱动销”的循环。

华致酒行作为A股最大酒类连锁，前三季度亏损2亿元，其3.25亿元存货减值揭示流通环节库存压力。部分省区大商反馈：“现在仓库里最多的不是酒，是厂家的返利和品鉴酒。”

渠道生态：库存高企引发“反向博弈”

2026或成“分水岭”。业内普遍认为，白酒行业此轮调整至少持续至2026年春节。短期看，四季度经销商大会将成为“压力测试”：厂家是否继续压货？返利政策如何调整？库存能否真正去化？决定行业能否在2026年迎来弱复苏。

中长期看，三大趋势不可逆转。品牌集中度提升：TOP5收入占比有望从2024年的42%提升至2027年的55%，中小酒企将加速退出。渠道利润重塑：从“厂家主导”转向“终端为王”，经销商话语权提升，直销与电商占比或突破20%。消费场景再造：宴席、商务之外，悦己、收藏、投资需求将成为增量，年份酒、文创酒、小酒版等细分赛道崛起。

三季报数据印证，白酒行业已进入“挤压式增长”的新常态，其特征是总量收缩与结构分化的并存。在此背景下，企业的战略重心应从过去的追求高速扩张，转变为构建稳固的基本盘与差异化竞争力，稳健的经营策略是应对未来挑战的首要前提。

（财经研究员：罗雪峰 周子章）